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Informe CESifo sobre la Economía Europea 2009

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DEPARTAMENTO DE COMUNICACIÓN

www.fbbva.es

La Fundación BBVA presenta el Informe CESIfo 2009 sobre la economía europea

Europa necesita una regulación común del sistema financiero que supervise a bancos e intermediarios

La supervisión de los grupos financieros paneuropeos estaría a cargo del Banco Central Europeo (BCE); además, según el Informe CESifo, estos grupos deberían suscribir un fondo asegurador de depósitos europeo que complementaría los seguros nacionales
El Informe propone además que los bancos de inversión, así como cualquier otra institución que realice funciones bancarias, estén sujetos a las mismas reglas que se aplican para los bancos comerciales
Se estima que las pérdidas totales de los intermediarios financieros se acercan a los 3 billones de dólares
El informe prevé que España tendrá en 2010 un 17,1 por ciento de desempleo

1 de abril de 2009.- La Fundación BBVA presenta el Informe CESIfo sobre la Economía Europea 2009, que en esta edición se ha centrado en la crisis financiera internacional. El Informe ofrece también un análisis de la coyuntura económica actual y de las perspectivas de futuro para la economía mundial.

CESIfo es una organización integrada por el Centro de Estudios Económicos de la Universidad de Munich (CES) y el Instituto Ifo de Investigación Económica. En el Grupo Asesor de Economía Europea (EEAG) que elabora este informe anual participa Xavier Vives, colaborador de la Fundación BBVA y profesor del IESE.

En el actual contexto de crisis, los autores recomiendan que Europa acuerde un sistema de regulación común que aplique las normas ya vigentes para bancos comerciales a los bancos de inversión y a los intermediarios financieros. Esta medida debería ir acompañada de la creación de un fondo asegurador de depósitos bajo la supervisón del Banco Central Europeo.

La crisis financiera

El Informe CESIfo presta en esta edición una especial atención a las raíces micro y macroeconómicas de la crisis financiera y realiza un minucioso análisis del proceso de titulización (o securitización) de hipotecas subprime en el mercado hipotecario estadounidense.

A través de este proceso, flujos de contratos de hipotecas heterogéneos entre prestatarios y bancos fueron transformados en títulos respaldados por activos (ABS por sus siglas en inglés, asset backed securities), con distinta calificación crediticia, comercializados en mercados globales. El Informe considera que la titulización en sí misma es una buena idea: al favorecer la diversificación del riesgo hipotecario, permite a los intermediarios aumentar el crédito, para beneficio de hogares y empresas. Sin embargo, debido a una combinación de factores macroeconómicos, una deficiente regulación y problemas de incentivos, en los últimos años este proceso estaba fundamentalmente viciado.

En primer lugar, una subestimación generalizada del riesgo fundamental y del riesgo de liquidez hicieron que tanto la creación de hipotecas subprime, como la emisión de ABS con calificaciones AAA derivadas del pool de hipotecas subyacentes fueran excesivas bajo cualquier parámetro razonable. En segundo lugar, varias capas de titulización, cada una de las cuales implicaba alguna forma de mejora crediticia y seguro, determinaron una pérdida de transparencia en los ABS, que minaron la capacidad de los intermediarios para medir la cantidad y la ubicación de riesgo en su cartera. Por último, la diversificación de riesgo era sólo aparente, ya que los ABS de alta calificación vendidos a inversores institucionales (fondos de pensión, fondos mutuales, etc.) estaban garantizados por intermediarios – cuando estalló la crisis, gran parte de los ABS fueron recomprados por instituciones financieras altamente apalancadas. Con un bajo nivel de transparencia, la diversificación de ABS entre intermediarios creó de hecho riesgo sistémico al generar peligrosas externalidades de redes, que luego minaron la liquidez para muchas clases de activos y para los mercados financieros.

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De aterrizaje suave a aterrizaje forzoso

Durante la primera fase de la crisis, desde 2007 hasta el verano de 2008, las autoridades políticas y financieras confiaban en una salida suave de la crisis (el escenario de “aterrizaje suave”). Si bien se admitía el peligro de la patología en los mercados monetarios, la visión predominante consideraba que los problemas de fondo eran relativamente manejables y podrían absorberse con el tiempo mediante una política de doble alcance. Por un lado, los bancos centrales suplirían la falta de liquidez en los mercados interbancarios proporcionando a los intermediarios financieros el efectivo suficiente para operar sin tener que depender entre ellos para obtener crédito. De esta manera, los bancos ganarían tiempo para reestructurarse –específicamente reunir capital propio y amortizar deuda–, evitando así un desapalancamiento agudo y los efectos negativos en la actividad real que esto produciría. Por otro lado, los bancos centrales intervendrían en casos particulares para sostener a bancos amenazados por grandes pérdidas.

La segunda fase (“aterrizaje forzoso”) se desató entre julio y agosto del 2008, culminando con la quiebra de Lehman Brothers, cuando la coordinación de expectativas acerca de una salida suave de la crisis se diluyó. La percepción de la magnitud de la crisis financiera creció al conocerse nuevas cifras de morosidad hipotecaria. El Federal Deposit Insurance Corporation se hizo cargo del banco IndyMac y, en respuesta a la propagación de la conmoción financiera, el Tesoro decidió el rescate de Fannie Mae y Freddie Mac, otorgando primero una garantía explícita en julio y tomando el control de ambas compañías financieras a principios de septiembre. La visión de que el sector real de la economía no se vería afectado no pudo ser sostenida a la luz de la evidencia.

Las dificultades del Gobierno para presentar un plan coherente y coordinado para hacer frente a la crisis estuvo a punto de producir pánico bancario generalizado a mediados de octubre, cuando inversores inquietos comenzaron a retirar el efectivo de los bancos.

Un elemento importante en la interpretación que hace el Informe CESIfo de la fase de aterrizaje suave es el hecho de que, inicialmente, el desapalancamiento fue moderado. Bajo el escenario de aterrizaje forzoso, después del otoño del 2008, es muy probable que el mundo experimente un ciclo de desapalancamiento, con un impacto importante en el nivel de actividad de las empresas y en el gasto planeado de los hogares. Desde septiembre del 2008 se puso en marcha una reestructuración financiera global bajo la forma de substanciales amortizaciones de deuda por parte de los intermediarios financieros. A finales del 2008 las amortizaciones totales reportadas alcanzaban el billón de dólares, y se estima que las pérdidas totales de los intermediarios financieros se ubican entre 1.4 (FMI, 2008) y 3 billones de dólares.

Lecciones de la crisis y propuestas de reforma

Las propuestas de reforma abundan como consecuencia de la crisis. En este informe se intentan extraer algunas lecciones de la crisis, con el fin de definir principios generales a seguir para corregir los fallos del sistema. El mérito de las diferentes propuestas no radica en que estas sean radicales, sino en su consistencia con los objetivos últimos del gobierno del sistema financiero.

Algunas de estas lecciones son compartidas por muchas otras instituciones y académicos. Los intermediarios financieros (por ejemplo, conduits y structured investment vehicles) que, como los bancos, se dedican a la transformación de vencimientos y están expuestos a pánicos bancarios, deberían estar sujetos a las mismas regulaciones y supervisión que los bancos. Tal regulación y supervisión está motivada por el compromiso implícito del Gobierno de rescatar a los intermediarios financieros cuando su quiebra tenga efectos sistémicos y externalidades negativas en el sistema de pagos. La quiebra de los bancos comerciales amenaza al sistema de pagos directamente, a través de sus consecuencias para los depositantes. En el caso de otros intermediarios, el argumento es que tal amenaza radica en las externalidades de red, a través de las implicaciones de su quiebra para la liquidez del mercado y los balances de otros intermediarios financieros. De hecho, con la crisis subprime la confianza entre los bancos se evaporó: el mercado interbancario prácticamente colapsó.

Por lo tanto, los bancos de inversión, así como cualquier otra institución que realice funciones bancarias, deben estar sujetos a las mismas reglas que se aplican para los bancos comerciales. Las restricciones regulatorias deben depender del tipo de negocio, más que del estatus legal del banco que lo ejerce. Esto es pertinente en particular a los requisitos de capital.

El informe insiste en la necesidad de alcanzar acuerdos internacionales para la armonización de la supervisión bancaria. Estos acuerdos pueden basarse en un sistema Basilea-II reformado que abarque a todas las instituciones que ejercen funciones bancarias y tenga en cuenta factores dinámicos y cíclicos. Los requisitos mínimos de capital propio de Basilea-II deben ser reconsiderados, para que los accionistas sigan modelos de negocio más prudentes y establezcan esquemas de incentivos más conservadores para los gerentes bancarios. Las fallas en los controles del gobierno corporativo y las trampas en la compensación de ejecutivos deberán ser tratadas en cualquier caso.

El aparente fracaso del sistema actual de suscitar el uso de modelos de análisis de riesgo apropiados por parte de los intermediarios y garantizar transparencia es tal vez el punto más importante a tener en cuenta para recobrar la confianza en el sistema financiero. Simplemente aumentar el coeficiente de capital propio requerido no es suficiente. Lo realmente importante es generar un estándar de valoración de activos que tenga en cuenta los principales problemas de una regulación prudente: la posibilidad de malformación de precios a causa de burbujas financieras y la falta de liquidez en los mercados que generan volatilidad en los precios de los activos; el comportamiento procíclico de los préstamos; la transparencia e información a brindar a los inversores.

En segundo lugar, y siempre que sea posible, productos derivados como por ejemplo los CDS deberían ser comercializados en mercados transparentes y organizados, y no en mercados OTC poco transparentes.

En tercer término, Europa necesita un sistema de regulación y supervisión financiera común. El Sistema Europeo de Bancos Centrales debería asumir un rol explícito de garante del sistema, adquirir poderes de supervisión por encima de grupos europeos, y coordinar junto con los bancos centrales nacionales a los intermediarios financieros nacionales. El Informe propone un sistema de dos niveles. La supervisión de grupos financieros paneuropeos debería estar a cargo del Banco Central Europeo. Estos grupos deberían a su vez suscribirse a un fondo asegurador de depósitos europeo para complementar los esquemas de seguros de depósitos nacionales. De otro modo, los países deberían tener la responsabilidad individual de soportar las pérdidas de sus propios intermediarios.

En cuarto lugar, la especificidad del sector bancario en lo que respecta a la política de libre competencia debe ser reconocida explícita y formalmente. Esto aseguraría coherencia entre las políticas de libre competencia y de estabilidad financiera, y ayudaría a contener la presión política para extender los rescates financieros a otros sectores de la economía.

El capital riesgo

El capital riesgo (private equity) juega un importante papel en el sistema financiero. Los años anteriores a la crisis crediticia han sido los más favorables que el sector del capital riesgo ha tenido nunca, con abundante capital, tipos de interés bajos, valores bursátiles al alza, y una disposición por partes de bancos y otros inversores a proporcionar financiación a una escala y condiciones nunca antes vistas. Esto provocó una enorme expansión en la cantidad de capital invertido en fondos de capital riesgo y un incremento asociado de sus usos: fondos de capital riesgo han adquirido grandes empresas e invertido en prácticamente todos los sectores económicos. Los fondos de capital riesgo controlan, por tanto, una parte substancial del tejido empresarial en muchos países europeos. Con esta creciente escala de actividad, ha aumentado inevitablemente el interés público, especialmente en relación a un tipo de transacciones: las adquisiciones apalancadas (leveraged buyouts).

Un problema importante es el escaso entendimiento sobre cómo los fondos de capital riesgo agregan valor o acerca de su impacto sobre las compañías en las que invierten. Esto se debe en parte a la política de confidencialidad en el sector, que impide al público comprender el rol del capital riesgo en la economía. Un resultado del velo de confidencialidad ha sido la presión para aumentar la transparencia en muchos países. Aunque esto sea positivo, el impacto que tenga será probablemente limitado. Los inversores en fondos de capital riesgo ya tienen acceso a informes regulares y detallados. No existe una asimetría de información para aquellos que proveen capital y, si la hubiese, estos no tendrían problemas en obtener cualquier información deseada al tratarse de los más grandes y sofisticados inversores globales.

Si bien la rentabilidad futura de los fondos que invirtieron fuertemente en el período anterior a la burbuja especulativa que explotó en agosto del 2007 será probablemente baja, el efecto de la crisis financiera y la quiebra de las empresas en cartera puede ser menor de lo que se esperaba. Esto se debe en gran parte al hecho de que los fondos se aprovecharon de las condiciones generosas sin precedente asociadas a la financiación mediante deuda durante la burbuja. Mientras que los bancos de inversión, fondos de inversión libre (hedge funds) y fondos de CLO (obligaciones de deuda colateral, por sus siglas en inglés) que proveyeron la deuda han sufrido pérdidas espectaculares, muchas de las empresas en cartera ahora disfrutan de tasas de interés fijas y financiamiento de deuda barato. Por supuesto, el apalancamiento aumenta la susceptibilidad a crisis financieras, pero la estructura financiera empleada por muchos fondos de capital riesgo podría permitir que muchas de las empresas en su cartera continúen operando sin quebrar por el tiempo suficiente para vivir la salida de la recesión.

Según el Informe, los períodos de tenencia se van a alargar, las tasas de inversión van a desacelerarse y las condiciones de financiación futuras van a volver a normas históricas, y muchos de los fondos existentes experimentarán una reducción en la rentabilidad. Sin embargo, los precedentes históricos muestran que algunos de los mejores momentos para invertir en capital riesgo son justamente al comienzo de una recesión, cuando los precios de los activos son bajos y la necesidad de rápidas transformaciones corporativas es mayor que nunca.

Perspectivas y políticas macroeconómicas

La crisis financiera mundial alcanzó un estado crítico en otoño del 2008. Después de muchos meses en que el problema principal consistió en proveer de liquidez al sector bancario, la situación se agravó considerablemente cuando algunas instituciones financieras importantes se volvieron insolventes. Con el fin de prevenir un derrumbe del sistema financiero global los gobiernos de casi todas las economías industriales tuvieron que intervenir en gran escala. Sin embargo, esta intervención no fue capaz de evitar la caída de las expectativas en la economía y la entrada en recesión de grandes sectores de la economía mundial. Después de cuatro años de rápida expansión, el crecimiento promedio del PIB mundial alcanzó en el 2008 tan solo 3.4 por ciento ajustado por PPP o 2.3 por ciento a precios corrientes. Para 2009 se espera una tasa de crecimiento del PIB mundial de tan solo 1.4 y 0.3 por ciento, respectivamente.

Si se unen los datos de crecimiento de precios –en torno al 0,3 por ciento– y el crecimiento estimado de la población mundial en un 1,2 por ciento, el resultado final es que la renta per cápita mundial decrece, y en los últimos 40 años esto sólo ha ocurrido dos veces: en los años de recesión 1982 y 1991.

Estados Unidos

Durante la primera mitad del año pasado la economía de los Estados Unidos todavía experimentaba un crecimiento positivo. A pesar de que el empleo había comenzado a caer en enero, el producto crecía y la mayoría de los indicadores de coyuntura apuntaban a un crecimiento moderado. Desde el punto de vista de la demanda, el plan de estímulo fiscal iniciado a comienzos del 2008 logró mantener la tasa de crecimiento del consumo privado durante la primera mitad del año. Sin embargo, a finales del verano la situación cambió drásticamente. La producción industrial y la utilización de capacidad instalada se redujeron considerablemente durante el mes de agosto. En septiembre el gobierno de los Estados Unidos decidió no acudir al rescate financiero del banco de inversión Lehman Brothers, lo que disparó una caída severa en los indicadores de clima económico y en las actividades de inversión. Además, a partir de junio se registró también una caída en el gasto en bienes de consumo privado, tornando negativa la tasa de crecimiento del PIB de Estados Unidos en el último trimestre del año pasado.

El déficit fiscal para el 2008 creció a 3.3 por ciento del PIB. El incremento del 9 por ciento en el gasto fue el más alto desde 1990. Como reacción frente a la persistente crisis en los sistemas bancario y financiero el gobierno de Estados Unidos decidió implementar un importante paquete de rescate en el año fiscal 2009. Además, la Reserva Federal redujo la tasa de interés de referencia desde 5.25 por ciento en septiembre del 2007 a tan sólo 0.25 por ciento a finales del año pasado.

A pesar de las políticas fiscal expansiva y monetaria acomodaticia, la recesión en Estados Unidos continuará a lo largo del año 2009 y el PIB caerá en un 1 por ciento. Hacia finales del 2010 se espera una leve recuperación. La caída en la actividad será tan persistente debido principalmente a que los consumidores estadounidenses han estado gastando por encima de sus ingresos durante mucho tiempo, conducta que deberá ser corregida para poder volver a una senda de crecimiento sostenible. Las exportaciones netas son el único componente del ingreso que contribuirá positivamente al crecimiento económico de Estados Unidos.

La economía europea

Aunque a principios del año pasado las perspectivas eran aún positivas, el clima económico en Europa empeoró notoriamente en el transcurso del año. Las turbulencias en los mercados financieros internacionales, así como el deterioro del ambiente en el sector industrial y entre los consumidores en toda Europa en la segunda mitad del año, se han visto reflejados cada vez más en las estadísticas relativas al producto real. En consecuencia, la mayoría de las economías europeas han entrado, o entrarán pronto, en recesión. A diferencia de otras crisis, la caída en la demanda nacional no será compensada por el crecimiento en otros países y la demanda doméstica final en la Unión Europea alcanzará su punto más bajo. El PIB caerá en un 1.2 por ciento este año.

En general, la consolidación de las finanzas públicas se interrumpió durante 2008 y se deterioraron los balances fiscales, tanto los observados como los ajustados por ciclo de actividad. La consolidación fiscal ya no ocupa el primer lugar en la agenda. Especialmente desde el otoño, los estados miembros han continuado anunciando paquetes de rescate, primero para el sector bancario y más recientemente también para otros sectores de la economía.

Los países con un fuerte deterioro en el mercado inmobiliario (en particular Irlanda, España y el Reino Unido) experimentaron fuertes caídas en el gasto en inversiones residenciales a lo largo del año. En 2009, el bajo nivel de inversión va a significar en general un obstáculo al crecimiento en Europa. La disposición a invertir de las empresas ha sido fuertemente reducida por la caída en las ganancias, unas condiciones más severas de financiación, y unas expectativas de crecimiento menores.

El consumo privado, que durante el 2007 fue un pilar importante del crecimiento económico europeo, prácticamente se estancó en el 2008. El aumento en las tasas de inflación durante los primeros trimestres, el lento deterioro de las condiciones en el mercado de trabajo, y el empeoramiento de las perspectivas financieras que les siguió, tuvieron un impacto negativo en la conducta de los consumidores. Sin embargo, la rápida caída en las tasas de inflación a fines del año pasado permitió una lenta recuperación en el consumo. De los componentes de la demanda, solo el consumo privado y público podrán contribuir positivamente al crecimiento económico en 2009. Aquellos países que sufren una crisis inmobiliaria tendrán un crecimiento del consumo sustancialmente menor.

A pesar de la fortaleza del euro, las exportaciones netas contribuyeron positivamente al crecimiento del PIB en la Unión Europea el año pasado. La desaceleración en el crecimiento de las exportaciones fue compensada por una caída comparable en la tasa de crecimiento de las importaciones. El superávit comercial empezó a caer a finales del 2008, al recuperarse las importaciones. La demanda debilitada del resto del mundo llevará a una renovada desaceleración de las exportaciones.

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La tasa de desempleo ha estado creciendo desde el primer trimestre del año pasado. La débil coyuntura económica llevará en 2009 a un aumento en la tasa de desempleo en la Unión Europea, 8,5 por ciento de promedio, y continuará creciendo hasta llegar a un 9,1 en 2010.

Por lo que respecta a España, el informe prevé que la tasa de desempleo se situará en torno al 17 por ciento y la inflación alrededor del 1,8.

GDP growth, inflation and unemployment in the European countries

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Source: EUROSTAT; OECD; IMF; 2008, 2009 and 2010: forecasts by the EEAG

Asia

Hasta el momento, los mercados asiáticos han jugado, en general, un papel estabilizador en la actual crisis. Si bien fue su ahorro el que posibilitó en primer lugar el enorme déficit por cuenta corriente y, por consiguiente, el auge del consumo estadounidense, las reservas acumuladas de esta manera están ayudando a estabilizar la economía mundial. Desde el 2005 el diferencial de crecimiento entre Asia y Estados Unidos ha aumentado. Aun así, el crecimiento económico en Asia continúa dependiendo de los desarrollos en Estados Unidos y tanto los superávits comerciales como las contribuciones al crecimiento de las exportaciones netas han caído substancialmente.

Al estar la mayoría de las economías desarrolladas en recesión, en varias economías asiáticas la expansión impulsada por las exportaciones o la inversión va a verse afectada más fuertemente en el 2009 y 2010. Aunque la demanda doméstica va a seguir creciendo durante algún tiempo, la crisis financiera global ya ha generado un cambio en la política monetaria de la región y el crecimiento continuará desacelerándose.

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Comunicación de la Fundación BBVA (91537 66 15 y 94 487 46 27)

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